一、我武生物：脱敏治疗行业龙头

常年深耕专注脱敏治疗市场，市场占有率稳居龙头。公司是一家专业经营过敏性疾病诊断及 治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司于 2002 年成立，2006 年核心产品 粉尘螨滴剂上市，填补国内脱敏药物国产药品市场的空白，2008 年“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂 盒”上市，2014 年深交所创业板上市，2019 年“屋尘螨皮肤点刺试剂盒”上市，2021 年重磅 产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”上市。 公司目前主要有 4 款上市产品，核心产品“粉尘螨滴剂”被批准用于粉尘螨过敏引起的过敏 性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗。2021 年新产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”上市，用于治 疗花粉过敏引起的变应性鼻炎等。配套的点刺诊断试剂盒及相关产品包括：粉尘和屋尘皮肤点刺 诊断试剂盒两种，用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的 I 型变态反应性疾病。

(资料图片)

公司股权结构维持稳定。胡赓熙与陈燕霓夫妇为公司实控人，截止 2023 年一季报，董事长 胡赓熙先生直接持有上市公司 8.35%股权，并与妻子陈燕霓女士通过我武管理咨询有限公司间接 持有上市公司 38.86%股权，合计共持有公司 47.21%股份。公司业绩持续稳定增长。营业收入从 2018 年 5.01 亿元增至 2022 年的 8.96 亿元，复合增 速 18%。归母净利润由 2018 年 2.32 亿元增至 2022 年 3.36 亿元，复合增速 13%。受到疫情影 响，2023 一季度公司收入和归母净利润增速分别为-7%和-23%。随着疫情全面放开，预计公司 业绩有望恢复快速增长。

粉尘螨滴剂占据主要收入毛利来源。产品收入结构来看粉尘螨滴剂依然占据公司收入主导地 位，2022 年粉尘螨滴剂收入占比为 98.11%，点刺诊断试剂盒收入占比为 0.51%，黄花蒿新产品 处于产品销售初期，收入占比 0.93%。2022 年粉尘螨滴剂毛利占比 98.47%，仍作为公司毛利 主要来源。期间费用率逐步提升。2018-2022 年公司期间费用率有所上升，由 40%增长至 49%，主要 是研发费率和管理费率明显上升，销售费率基本稳定，财务费用率逐年下降。 高水平毛利率与净利率展现产品优势。由于脱敏制剂研发历程时间较长，竞争格局良好，盈 利能力极强。公司毛利率长期处于 94%以上，2018-2022 归母净利率长期维持在 37%以上，期 间费率升高导致净利率略有下降。

公司重视研发创新，逐年加大对研发项目投资力度。公司高度重视产品研发，研发支出占收 入的比例从 2018 年的 7.71%提升至 2022 年的 13.02%，研发人员数量从 2018 年的 96 人增长 到 2022 年的 282 人。重点研发项目包括黄花蒿儿童适应症、尘螨合剂等。

二、脱敏治疗市场前景广阔，我武为行业龙头

过敏性疾病通常是指Ⅰ型或速发型变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺激时，出现生 理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。发病过程可分成如下三个阶段:(1) 致敏阶段。 变应原初次进入机体后，选择诱导变应原特异性 B 细胞产生 IE 类抗体应答。此类抗体可在不 结合抗原的情况下，与肥大细胞或嗜碱性粒细胞表面特异性结合，从而使机体处于对该变应原的 致敏状态。(2) 激发阶段。处于对某变应原致敏状态的机体再次接触相同变应原时，变应原与致 敏的肥大细胞或嗜碱性粒细胞表面的两个或两个以上相邻 IE 抗体特异性结合，使这类细胞活化， 导致细胞脱颗粒和新介质的合成。(3) 效应阶段。释放的生物活性介质作用于机体各部位，引起 平滑肌收缩.毛细血管扩张和通透性增强，腺体分泌物增多，可引起局部或全身过敏反应。

抗过敏性药物市场保持快速增长。常见过敏性疾病包括过敏性哮喘、过敏性鼻炎、特应性皮 炎、过敏性结膜炎、过敏性胃肠炎等，是临床上的常见病、多发病。据弗若斯特沙利统计，目前 全球总患病率高达 22%，2019 年全球过敏性药物市场达到 455 亿美元，预计未来五年复合增速6.8%，预计 2024 年将达到 630 亿美元。我国过敏性疾病药物市场 2019 年达到 44 亿美元，预 计 2024 增长至 82 亿美元，5 年复合增速 13.2%。对症治疗见效快但不能断根。对症控制治疗治标不治本，目前主流一线用药为糖皮质激素、 抗组胺药、抗白三烯药，通过药物控制，缓解病人症状，其特点为见效快，但一旦停药，立即复 发，未来接触到相同抗原时会再次复发。

脱敏治疗成为国际上认可的唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。1998 年《WHO 变应原免疫治疗意见书》明确指出“: 脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。” 2001 年，《全球哮喘防治创议》肯定了高剂量变应原的舌下脱敏治疗对儿童及成人治疗的安全性。 2006 年，欧洲变态反应与临床免疫学学会(EAACI) 指出，脱敏治疗是唯一可能改变疾病自然进 程的对因疗法，应该尽早使用，以防止受累器官的黏膜发生不可逆损伤。 舌下含服脱敏治疗优于皮下注射脱敏治疗。

皮下注射是最早的脱敏治疗方式，1911 年 Noon & Freeman 开始试用脱敏疗法来治疗花粉症，至今已有 100 余年的历史，此后逐渐改进治疗方 法，并用于治疗其它变应原引起的各种过敏性疾病。舌下含服脱敏治疗引起不良反应发生率要低 于皮下注射治疗，通常不良反应症状较轻，可通过减少用药量等方式缓解，一般治疗过程中自行 缓解即可。

国内脱敏市场规模持续扩大，行业保持快速增长。受益于近年来过敏性疾病高发，作为抗过 敏疾病治疗方法之一的脱敏治疗，社会认可度不断提高，中国脱敏治疗市场规模从 2016 年 3.3 亿元增长至 2019 年 6.6 亿元，呈现快速增长趋势， 2021 年脱敏治疗市场规模为 12.6 亿元，随 着渗透率持续提升和新的变应原制品上市，中国脱敏治疗行业市场规模仍将持续快速增长。国内脱敏市场竞争格局良好，我武生物为行业龙头。目前国内脱敏市场目前主要以我武生物 为代表相关公司共有 3 家。我武生物粉尘螨滴剂在价格，舌下滴服等优势下，国内销售保持领先 水平近 5 年持续市场占比稳定在 80%左右，市场竞争格局暂时不会发生大变化。

国内脱敏市场渗透率较低，市场前景广阔。全球过敏性疾病覆盖 22%的世界人口，WHO 列 为 21 世纪重点防治的三大疾病之一，其中过敏性鼻炎发病率极高。宁夏新闻网报道，欧洲成人 变应性鼻炎的患病率达到 17%-29%，美国为 14%。全球过敏性鼻炎的患病人数保守估计已超过 5 亿人。我国拥有庞大的过敏性鼻炎患者群。我国过敏性鼻炎整体患病率为 10%-24%。由于市 场认知度低，据 ALK 年报显示脱敏治疗渗透率估计不到 1%，还有巨大的成长空间。

三、粉尘螨滴剂有望保持20%以上稳定增长

粉尘螨滴剂疗效显著。公司核心产品“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过 敏性哮喘的脱敏治疗，是一种改变过敏性疾病自然进程的对因治疗药物。“粉尘螨滴剂”与患者 舌下粘膜中的抗原递呈细胞相接触，调节免疫系统中 Th1/Th2 淋巴细胞之间的免疫平，并诱导 B 细胞产生阻断性 sIgG 抗体，进而发挥免疫调节的作用。患者再次接触该变应原时，过敏症状明 显减轻甚至完全消失，达到治疗的目的，是一种针对过敏性疾病的病因治疗。

粉尘螨滴剂不良反应率低，过敏性鼻炎改善效果明显。临床研究数据显示，粉尘螨滴剂舌下 脱敏疗法对过敏性鼻结膜炎患者临床症状改善效果明显，抗过敏药物用量更少， 对过敏性结膜 炎及过敏性鼻炎可明显改善临床症状且远期疗效，在治疗疾病和预防疾病起到双重作用。 全年龄段覆盖使用，粉尘满滴剂治疗效果明显。

江苏省中西医结合医院耳鼻喉科团队开展了 舌下含服粉尘螨滴剂治疗不同年龄组变应性鼻炎患者的分阶段效果观察的临床试验，共纳入 142 人，分为 <14 岁组和≥14 岁年龄组，均使用粉尘螨滴剂进行治疗，实验数据表明，<14 岁年 龄组与≥14 岁年龄组治疗 6 个月、1 年、2 年后这三个时间点的鼻部症状总评分（TNSS）、 鼻部体征评分及鼻部症状的 VAS 评分，均较治疗前降低，较治疗前的差异均有统计学意义 （P<0.05）。实验说明舌下含服免疫治疗（SLIT）不仅能够预防哮喘的发生，同时还能有效地治疗哮喘和防止变应性鼻炎向过敏性哮喘转变。舌下含服免疫治疗（SLIT）能够显著改善应变性过 敏患者的鼻塞、鼻痒、喷嚏、流涕等症状，减少抗过敏药物的使用，较大程度地改善患者的主观 感受在治疗周期内随着时间的延长，这种改善程度也会表现得越来越显著。实验中并未发现严重 不良反应。

舌下含服免疫治疗（SLIT）对儿童脱敏治疗效果优异。湖南省儿童医院耳鼻咽喉科团队开 展了舌下含服粉尘螨滴剂治疗儿童过敏性鼻炎的临床试验，共纳入 600 人，常规基础抗过敏治 疗组（300 例）和舌下含服粉尘螨滴剂组（300 例）进行临床效果比较。实验数据表明，两组患 儿治疗后鼻痒、鼻塞、喷嚏、流涕评分及临床症状总分均显著低于治疗前（P <0.05）且舌下含 服粉尘螨滴剂组患儿治疗的总有效率 96.7%（290/300）显著高于常规基础抗过敏治疗组 80.0% （240/300）（P<0.05）。舌下含服粉尘螨滴剂组患儿的不良反应发生率为 0，显著低于常规基础 抗过敏治疗组 10.0%（30/300）（P<0.05）。生活质量两组患儿治疗后的鼻部症状、眼部症状、 睡眠、相关行为均有所减缓，差异较小。

粉尘螨滴剂需长期使用，具备重磅产品市场潜力。用药分为递增阶段和维持阶段：（1）递增 阶段使用 1-3 号滴剂，患者从 1 号低浓度产品开始，逐步替换到 2 号和 3 号高浓度产品，每个产 品使用一周共计三周；（2）维持阶段分为儿童和成人，儿童从第四周起使用 4 号滴剂并持续至 疗程结束。成人从第四周使用 4 号滴剂，两周后替换为 5 号滴剂并持续至疗程结束。整体用药 疗程预计 3-5 年。脱敏治疗持续时间长，患者需持续用药，复购率高，具有发展成重磅品种的市 场潜力。

粉尘螨滴剂使用更方便且价格更低。目前我武生物的粉虫螨滴剂（舌下滴剂）是国内唯一上 市的口服脱敏治疗药物。ALK 和 Allergopharma 的脱敏药物均为注射剂型，临床应用不如粉尘 螨滴剂方便。从治疗费用来看，粉尘螨滴剂 3 年应用费用约为 6638 元，竞品需要 8400-10360 元，由于治疗费用全部自费，粉尘螨滴剂的价格优势也非常明显。销售人均创收稳定，粉尘螨滴剂销量逐年攀升。公司持续开拓业务市场、增加销售人员人数， 2018 至 2022 粉尘螨滴剂销量由 567 万支增长至 2022 年 1011 万支，复合增速 12.28%。近 5 年销售由 587 人提升至 967，人均创收稳定在 54 万元左右，疫情结束后公司有望进一步提升。

粉尘螨滴剂市场有 5 倍以上成长空间。我国过敏性鼻炎患病率达到 17.8%，中重度患者比 例约为 35.2%，这部分人群是粉尘螨脱敏治疗的目标人群。脱敏治疗的成功率约为 85%-95%， 未治愈患者脱落率 10%计算。 假设过敏性鼻炎患者里中重度才接受脱敏治疗，过敏性哮喘均可接受脱敏治疗。根据全球脱 敏治疗渗透率 12%预计中国渗透率到达 5%，公司市场占有率 79%，预计粉尘螨滴剂市场空间 约 44 亿元。随着社会工业化程度提高，国内生活环境改善，饮食结构改变，生活压力增加，缺 乏体育锻炼等因素，我国亚健康群体日益剧增，使得国内免疫力低下群体不断增加，过敏体质人 群攀升，过敏性疾病技术日渐上升，粉尘螨滴剂会需求不断增长。

四、黄花蒿滴剂销售额有望超过粉尘螨滴剂

黄花蒿花粉变应原舌下滴剂是用于黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎） 的特异性免疫治疗。黄花蒿滴剂的瓶装容量及使用方法与粉尘螨滴剂类似，分为递增阶段 1-4 号， 5 号作为维持阶段持续使用，全年费用约为 12000 元。药品于 2021 年 1 月获得国家药品监督管 理局核准签发的《药品注册证书》， 2021 年 5 月，公司正式开始销售。 黄花蒿滴剂使用方式：用药分为递增阶段和维持阶段：（1）递增阶段使用 1-4 号滴剂，患者 从 1 至低浓度产品开始使用，逐步替换到 4 号高浓度产品，每个产品使用一周共计四周；（2） 维持阶段成人目前使用 5 号滴剂并持续至疗程结束。整体用药疗程预计 3-5 年。

尘螨和花粉是引起过敏性疾病最重要的过敏原。国内过敏原中尘螨和花粉过敏占据主导位置， 粉尘螨过敏的患者数量略大于对屋尘螨过敏的患者人数。中国花粉症发病率为 0.5％～ 1％，高 发地区可达到 5％，是我国北方最常见的呼吸道变态反应性疾病之一，例如北京地区花粉过敏发 病率为 2.51％。我国蒿属植物的花粉产量大，空气中浓度高，致敏性强，原蒿属花粉致敏率达 28.6%。春季花粉过敏最佳特异性免疫治疗时期是 6 月至次年 2 月；秋季花粉过敏最佳特异性免 疫治疗时期是 10 月至次年 7 月。

春秋季花粉症高发，北方地区人数居多。我国不同地区因气候条件不同，植物的物候特征各 不相同，根据花粉的传播情况可分为 2 个高峰期。第 1 个高峰期出现在春季，以乔木开花为主， 包括松科，柏科、杨属及桑科等。第 2 个高峰期出现在秋季，此时致敏性强的草本植物开花较 多，包括蒿属、葎草属、豚草属、藜科及苋科等。由于此时气候逐渐干燥加之植物花粉致敏性强， 有利于花粉传播，因此我国秋季花粉症发病人数最多，且在北方尤为突出。黄花蒿粉滴剂产品积极拓展华北市场。2021 年公司上市的黄花蒿滴剂主要受众群体为华北 市场的蒿草过敏患者，未来会加速带动公司北方市场增长。北方的绝大部分医院都有花粉过敏脱 敏治疗的需求。根据 2022 年中报披露已经有 80 家医院进行销售，公司未来会进一步拓展医院 数量。

黄花蒿滴剂脱敏治疗效果显著。国内医学团队针对 71 名花粉症患者进行随机、双盲、安慰 剂对照的 III 期临床试验，设置实验对照组（安慰剂）24 人和舌下免疫疗法 47 人两组，实验通 过第一次和第二次花粉峰期对舌下免疫疗法 SLIT 进行评估，开始和结束后分别采集血液和鼻腔 分泌物，评估 T 细胞和炎症介质。实验表明：季节性的黄花蒿舌下免疫疗法治疗 16 周后，血液中的 Th2 细胞显著降低，nTreg 和 Tr1 细胞增加；与预处理相比，治疗后第 16 周和 32 周的鼻 分泌物中的半胱氨酸蛋白酶抑制剂 1（CST1）升高。总体来说，黄花蒿 SLIT 治疗后，17/47 名 患者出现了轻度局部不良反应（AEs），2 名患者出现了轻度全身性不良反应（AEs），是治疗黄 花蒿急性呼吸道感染安全有效的治疗方法。

花粉症脱敏治疗研发时间交较长，早起布局竞争对手较少。黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，适 应症十变应性鼻炎(成人)，2013 年开始临床 1 期，到 2021 年 1 月才获批上市，历时超过 7 年。 脱敏治疗临床试验难度较大，时间较长，公司进入行业多年，拥有核心技术及临床基础，具备经 验优势，后续竞争企业还需要更长追赶时间。 市场预测：与粉尘螨滴剂类似，假设过敏性鼻炎患者中中重度才接受脱敏治疗;仅得过敏性 哮喘均可接受脱敏治疗。因黄花蒿滴剂产品为 21 年新上市产品，市场培育期较短，药品渗透率 极低，假设我们以粉尘螨滴剂渗透率一半进行预计（成人 3%，儿童 6%），脱敏治疗治愈率 85%-95%，未治愈患者自然脱落率 10%计算，黄花蒿滴剂市场空间成人市场预计 67 亿元。

儿童适应症等待获批，开拓新市场空间。2022 年 1 月，本品完成了儿童鼻炎 III 期临床试验， 获得了黄花蒿花粉变应原舌下滴剂儿童鼻炎 III 期临床试验总结报告；2022 年 2 月，黄花蒿花粉 变应原舌下滴剂扩展儿童适应症人群的药品补充申请获得正式受理。根据《儿童过敏基因检测白 皮书 2019》显示，我国花粉过敏症及轻度鼻过敏的发病率在调查地区高达 17.8%，夏秋季花粉 过敏症一般多见于 15~40 岁，少年患者也不少。未来儿童市场能够带来 29 亿新市场空间，合计 黄花蒿滴剂约 97 亿市场空间。今后随着经济的迅速发展，工业化程度越来越高，我国花粉过敏 症的发病率也会不断升高，黄花蒿滴剂将会成为公司第二个核心大单品。

黄花蒿滴剂相较粉尘螨滴剂市场空间潜力更大：黄花蒿滴剂作为目前国内唯一批准上市的脱 敏治疗花粉过敏性鼻炎滴剂，具备快速起步并占领市场的竞争优势；黄花蒿滴剂年化费用较高是 粉尘螨滴剂的 6 倍，我们测算黄花蒿滴剂峰值预期销售额超过粉尘螨滴剂 52 亿元/年，伴随公司 未来在华北地区大力拓展，市场逐步上量，未来销售额有望超过粉尘螨滴剂。

五、盈利预测

（1） 粉尘螨滴剂稳步增长：国内竞争格局依然良好，方便携带、相较竞品价格优势，未 来随着产品患者对脱敏治疗认知逐步提高，渗透率不断提高。我们预计 2023-2025 年的销售为 10.9/13.1/16 亿元，增速分别为 25%/20%/20%。

（2） 黄花蒿滴剂进入快速放量期：花粉过敏作为过敏性鼻炎主要过敏原，国内目前唯一 上市的脱敏产品为黄花蒿变应原脱敏药物（畅皓），没有竞争产品压力。儿童适应症 获批后会加快扩大销售市场。我们预计2023-2025 年的销售为 16.6/44.8/74 百万 元，增速分别为 100%/170%/65%。 （3） 点刺诊断试剂盒及相关产品：试剂盒主要与粉尘螨滴剂黄花蒿滴剂配套使用，我们预计，试剂盒与滴剂形成协同增长趋势，粉尘螨滴剂试剂盒及相关产品 2023-2025 增速为25%/20%/22%。黄花蒿滴剂试剂盒及相关产品 2023-2025 增速为100%/170%/65% （4） 研发服务：我们预计公司未来研发服务增速为 25%/20%/20%。

考虑公司业务核心产品集中，产品毛利率较高和公司未来发展定位，我们参考行业中爱博医 疗、欧普康氏、时代天使、时代天使及明月镜片作为可比公司，我们预测公司 2023-2025 年归 母净利润分别为4.47/5.44/6.71亿元，增速分别为28%/22%/23%，对应 PE 分别为 52/43/35 倍。 考虑到粉尘螨滴剂恢复快速增长，黄花蒿滴剂有望成为另一个重磅品种。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）