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摘要我国“转型”类债券市场发展处于起步阶段。在“双碳”目标的指引下，“转型”类债券市场政策框架初具雏形，业务实践聚焦助力实现“双碳”目标，各方高度关注“转型”类债券募集资金的减碳效益。同时，关于“转型”类债券的概念界定仍存在争议，相关基础性制度安排尚有待健全，政策激励与产品创新也有进一步优化的空间。未来，建议进一步厘清“转型”类债券概念的内涵，在聚焦支持“双碳”目标，分行业明确环境效益指标、目标和信息披露标准的同时，适时适度扩展“转型”类债券概念的层次，围绕债券“借用管还”流程开展激励政策设计和产品创新，促进债券市场更好服务经济社会现代化建设。关键词“转型”类债券中国实践未来展望政策推动：“转型”类债券市场政策框架初具雏形2021年4月，银行间市场正式推出“可持续发展挂钩债券”，并以《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》的形式，对“可持续发展挂钩债券”的基本概念、结构设计要求、信息披露、第三方评估验证等问题进行了具体说明，被广泛认为是“转型”类债券的重要形式。2022年5月，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，该通知初步界定了“转型债券”的内涵，明确了“转型债券”在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理等方面的要求。2022年6月，交易所市场发布修订《特定品种公司债券指引》，指引重点新增了“低碳转型公司债券”品种，同时参考成熟市场做法，引入“低碳转型挂钩公司债券”概念，旨在进一步发挥金融支持经济结构调整和产业转型升级作用。目前，上述三份文件构成我国“转型”类债券市场的基本政策框架。从政策内容看，国内尚未形成“转型”类债券基本概念的统一认识。有关单位主要聚焦低碳转型，从提升债券产品服务对象的灵活性和适应性角度出发，开展“转型”类债券政策设计，以期补充完善绿色债券覆盖范围，更好地支持我国大规模能源结构和产业结构调整，助力实现“双碳”目标。从产品创设角度看，现有“转型”类债券产品可分为银行间市场“可持续发展挂钩债券”“转型债券”1和交易所市场“低碳转型公司债券”“低碳转型挂钩公司债券”四个子品种。就募集资金适用范围而言，银行间市场“转型债券”和交易所市场“低碳转型公司债券”限定募集资金用途，与“绿色债券”在绿色装备/技术应用、能效提升等方面之间存在一定交叉，而银行间市场“可持续发展挂钩债券”与交易所市场“低碳转型挂钩公司债券”则通过设置关键指标及目标的方式驱动企业转型，并未对募集资金投向进行直接约束（见图1）。具体来看，在银行间市场“可持续发展挂钩债券”方面，现行政策将其定义为将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具，并设置关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），明确达标时限，未达标则触发债券条款调整。募集资金可用于一般用途，适合暂无足够绿色项目而较难发行绿色债务融资工具的发行人和希望参与可持续金融的传统行业发行人。重点关注挂钩指标的定义、依据、测算、变化和目标设定。在银行间市场“转型债券”方面，现行政策将其定义为将募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具，主要支持与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目，也可支持已纳入《绿色债券支持项目目录》、但技术指标未达标的项目，包括但不限于煤炭清洁生产及高效利用、天然气清洁能源使用、八个行业2的产能等量置换、绿色装备/技术应用、其他具有低碳转型效益的项目。重点关注募集资金投向、转型效果、转型计划及方案等。在交易所市场“低碳转型公司债券”方面，现行政策将其定义为募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券，并规定用于投向低碳转型领域的金额一般不应低于募集资金总额的70%。同时，还可以“低碳转型挂钩债券”形式发行，无募集资金投向限制，主要支持节能降碳技术研发和应用、化石能源清洁高效开发利用、节能降耗技术应用、数据中心及其他新型基础设施节能降耗、园区节能环保提升等助推低碳转型的领域。重点关注低碳转型技术、产能效益或转型效果、经济效益及环境社会效益等。市场实践：市场发展处于起步阶段，重点聚焦降碳减污，环境信息披露受到高度关注据不完全统计，截至2022年12月末，以上四类“转型”类债券产品的情况如下。在银行间市场“可持续发展挂钩债券”方面，共有30家发行人，累计发行42只3，发行利率区间为2.40%~6.50%，债券期限集中在2~5年，规模合计564亿元，发行人集中分布在能源电力、交通运输、建筑建材等高耗能、高碳排放行业。已发行可持续发展挂钩债券一般会根据发行人自身发展战略和经营业务实际，选择具有紧密相关性、可被定量计算的关键环境绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），并明确达成时限，指标数量通常为1~2个。同时，第三方将对绩效目标的达成情况进行评估验证，如果关键环境绩效指标在时限内未达到预定目标，将会触发债券条款调整，通常为票面利率上调约10BP。在银行间市场“转型债券”方面，共有7家发行人，累计发行9只，发行利率区间为2.14%~4.00%，债券期限集中在2~5年，规模合计39.3亿元。发行人集中在电力、采掘和化工行业。在交易所市场“低碳转型挂钩公司债券”方面，共有11家发行人4，累计发行18只，发行利率区间为2.60%~3.94%，债券期限集中在2~10年，规模合计219亿元，发行人行业分布、KPI和SPT设置逻辑与银行间市场相似。在交易所市场“低碳转型公司债券”方面，共有3家发行人，累计发行3只，发行利率区间为2.58%~3.33%，债券期限集中在3年期，规模合计22亿元。发行人集中在电力、采掘和化工行业。从已发行银行间市场和交易所市场“转型”类债券的环境效益信息披露情况看，不同行业企业会根据自身业务实际进行针对性指标、目标设置（见表1）。在银行间市场“可持续发展挂钩债券”和交易所市场“低碳转型挂钩公司债券”方面，能源电力行业主要指标为“火电供电煤耗”“可再生能源/清洁能源等发电装机容量”“电能替代电量”“通过碳市场履约实现碳排放合规”等；钢铁行业主要指标为“吨钢综合能耗”“吨钢氮氧化物排放量”等；煤炭行业主要指标为“单位供电煤耗”“抽采瓦斯利用率”等。其他行业挂钩指标还包括“单位水泥生产能耗”“清洁能源领域融资租赁累计投放金额”“碳市场履约情况”等。需要指出的是，针对环境绩效指标的量化评估，企业一般会以“实质性、可验证、时限性”等原则为遵循，设定具体、量化、可测度，可与基准值、行业标准值或平均值等进行比较的可持续发展绩效目标（SPT），SPT的达成将是企业在可持续发展方面有实质性改进的重要标志。在银行间市场“转型债券”和交易所市场“低碳转型公司债券”方面，相关行业主要披露“标准煤节约吨数”“二氧化碳排放量减少吨数”两个指标。未来展望：进一步理清“转型”类债券概念界定，推动丰富产品创新，更好服务经济社会现代化建设（一）深化认识，厘清“转型”类债券内涵目前，国内外尚无“转型”类债券统一、明确的概念界定，现有“转型”类债券业务实践主要关注低碳转型经济活动。笔者认为，“转型”类债券的内涵至少应当包括三个层次：一是由高碳排放向低碳排放的转型；二是由高环境影响向低环境影响的转型；三是从更广泛意义上看，“转型”类债券还可服务社会转型发展目标，如脱贫、性别平等、清洁饮水和卫生设施等（见图2）。因此，建议现阶段慎用“转型债券”概念，在业务实践中应当加之以限定条件，避免引起分歧。以银行间市场“转型债券”为例，建议相关标签修正为“低碳转型债券”或“低碳减污转型债券”。（二）立足当下，明确“转型”类债券环境效益指标、目标和信息披露标准一方面，应突出阶段性重点，特别是在能源、工业、建筑、交通和循环经济等领域，围绕中央提出的“碳达峰十大行动”和具体行动任务，对照定性和定量指标要求，参考中债绿色债券环境效益指标体系，构建“转型”类债券环境效益指标体系和信息披露标准，加速推进相关业务实践。另一方面，需结合企业转型发展实际情况，设定合理且具有一定挑战性的可持续发展绩效目标及相关债券条款调整方案，既要避免目标设定过低流于形式，也需避免目标设定过高，给发行人带来短期难以承受的转型压力。（三）着眼长远，探索“转型”类债券产品创新“转型”类债券内涵丰富，从现阶段市场实践看，我国“转型”类债券市场发展仍处于起步阶段，业务探索主要集中在服务气候转型相关经济活动，主要债券条款一般会设置明确的降碳减污目标，并配套相应绩效考核机制设计和信息披露安排。未来，可基于“借用管还”全流程，探索扩展“转型”类债券定义，围绕债券条款设计和信息披露等重点环节，开展产品创新和激励政策设计，促进债券市场更好服务经济社会现代化建设。注：1．此处“转型债券”专指根据《关于开展转型债券相关创新试点的通知》发行的转型债券。实际上，“转型债券”的内涵可以更为丰富，在更广泛意义上，还可服务其他环境、社会转型发展目标。2．发电、石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空等八大行业。3．包含41只中期票据和1只定向工具。4．其中，国网国际融资租赁有限公司为类金融企业。参考文献[1]陈燕和，潘玉黄琳．煤炭行业公正转型的国际实践[J]．中国金融，2022（18）：87-88．[2]陆磊．中国金融的“转型”[J]．中国金融，2006（8）：71．[3]刘景允，仲昭一，陈金龙，杜玮．债券市场支持高碳行业低碳转型的实践与建议[J]．债券，2022（9）：36-39．[4]马骏．《G20转型金融框架》及对中国的借鉴[J]．中国金融，2022（23）：21-23．[5]普华永道，2022，《转型金融白皮书——中国金融机构绿色低碳可持续发展之路》．[6]王博璐，陆文钦．制定转型金融管理框架建议[J]．中国金融，2021（11）：58-59．[7]殷红，张静文．第三次能源转型与银行业应对[J]．中国金融，2019（6）：76-78．[8]植凤寅．以变应变：产业转型中的金融支持——以浙江省宁波市为例[J]．中国金融，2009（16）：79-83．[9]中国银行转型债券研究课题组，周权，罗颖，栗晓鹍，郑志荣，张静，姚玉伟．转型债券发展现状及商业银行实践[J]．国际金融，2022（2）：61-67．[10]朱民，亓艳，宗喆．构建全球领先的碳中和转型金融[J]．中国金融，2022（2）：20-21．◇本文原载《债券》2023年3月刊◇作者：中央结算公司中债研发中心魏海瑞◇编辑：廖雯雯鹿宁宁